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作者:刘哲纬 | 2020 / 11 / 25
文章来源:刘哲玮 | 图片来源:股感知识库

许多价值投资者,或许近年来比较闷一点。原因是成长股的表现相当亮眼,而价值股则逊于大盘。

过去成长股和价值股的表现

许多价值投资者,或许近年来比较闷一点。原因是成长股的表现相当亮眼,而价值股则逊于大盘。尤其是这波疫情过后,许多价值股例如能源、金融板块仍趴在地上,而新经济的这些成长股屡创新高,带动整体指数的上扬。


▲自 1995 年以来,Russell 1000 指数成长股和价值股的比较

如下图所示,并不是所有股票都已经涨回前期高点了,如果手中持有的多为科技股、成长股,势必会开心许多。



▲今年表现最好的是大型成长股(例如Amazon、Tesla),而最差的则是小型价值股

是否我们可以就此认为「价值股」已死,或者说巴菲特著名的「价值投资」已经过时了?这个结论可能过于武断。事实上长期看来,成长股和价值股各有胜负。首先,从成长股和价值股的定义来探讨这个问题吧。

成长股
1. 成长股是指那些有望以比市场平均水平更快的速度成长营收的公司。
2. 成长股通常看起来很贵、本益比高。但若公司继续快速成长,这将推高股价,这样的估值实际上可能很便宜。
3. 由于投资者对成长股抱有很高的预期,因此,如果没有实现这些预期,成长股价格可能会急剧下跌。
4. 成长型股票通常不支付股息。
三项判断标准:EPS成长率、本益成长比( PEG )、营收成长率。


价值股
1. 价值股的共同特征包括高殖利率,低股价净值比和/或低本益比。
2. 由于投资者认为公司在市场上不利,因此价值股通常较低价。
3. 价值股的价格通常低于同产业公司的股票价格。
三项判断标准:本益比(P/E Ratio)、股价净值比(P/B Ratio)、殖利率。
不过,要注意的是这些财务指标例如EPS成长率大于 15% 、 PEG 大于 2 倍、股价净值比小于 1 、殖利率高于 5% 等等,并不能完全作为判断成长股或价值股的依据。比起这样的「硬分类」,我认为更应该从两种投资策略背后的逻辑去切入,才能更好的理解成长股和价值股该怎么去做抉择。

两种策略背后的投资哲学

在探讨投资的逻辑时,或许可以参考两位人物,分别是巴菲特以及 ARK 的老板 Cathie Wood 。巴菲特以他的「价值投资」闻名,而 Wood 则是专注在投资「破坏式创新」的公司。从两位经理人的持股来看,似乎也八竿子打不着。一边是可口可乐(Coca-Cola, KO-US)、富国银行(Wells Fargo, WFC-US)之类的传产;另一边则是持有特斯拉(Tesla, TSLA-US)、Square(SQ- US)这类的新经济股。

不过,很有趣的是, Wood 曾经说到自己是"Deep Value Manager"。本质上也是价值投资,只是看重的面向不同。所以,到底什么是价值投资?

价值是一种投资哲学而非指标计算

「价值股」的定义经常被误解,它不该是单纯的计算,而是一种投资哲学。巴菲特曾说过,价值投资其中的「价值」两个字原本就是多余的,因为没价值的股票根本不需要投资。换句话说,具有意义的投资都可视为价值投资。
价值投资的选股基本原则就是:

  1. 找到好的公司
  2. 用便宜合理的价格买进

 

如果单从投资标的的角度切入(例如特斯拉、Zoom),我们会认为 ARK 基本上是做成长股投资。但从上述的原则来看,就不难理解为什么 Wood 会说自己也是价值投资者。 ARK 的投资策略特别的地方,在于他们不会仅仅透过公司的各项财务指标去评价一间公司,更看重的是这项技术、产业在未来能有多大的发展潜能。只要这样的成长能够持续,就算现在的价格看似高,也有可能相对未来而言是一项「便宜且合理」的投资选择。

另外, Wood 也提到她不认为价值投资已经过时了,但同时也表示不该只用股价净值比、殖利率这样的角度去进行投资,否则会出现许多盲点。

你的操作逻辑是?你更相信什么?

那么回到一开始的问题,是否传统的价值投资,或者说老巴的那一套已经过时了?我认为比起简单的二分价值、成长两种股票以及投资策略,更重要的是投资人背后的操作逻辑是什么?以及你更相信什么?

例如巴菲特这样的价值投资人,也重压苹果(Apple, AAPL-US)这档股票(虽然他将苹果视为商品而非科技股)。巴菲特一直以来坚守着自己的能力圈,不做不懂的投资,但他持有的某些股票也称不上是传统的价值股。而 Wood 的投资策略也不能仅仅透过成长/价值来区分,她更在乎的是「破坏式创新」,有哪些领域的技术革新能够改变人类生活,同时创造了长期的投资机会。显然地,巴菲特和 Wood 都是优秀的投资人,他们也都同样能在市场上获得丰厚的报酬。

不管是价值投资还是成长投资都各有拥护者,但共同点都在于我们买的是股票的「未来」。比方说我们看到现在的成长股表现很好,那么价值股就毫无投资价值了吗?可以思考两个问题:

  1. 这些过去拥有优良表现和未来前景的股票,股价必然很高,因为预期的展望可能已经完全 price in 在目前的股价上。在这种情况下,就算投资人对未来发展判断完全正确,也未必因此受益。
  2. 投资人对未来的判断也有可能看错。如公司无法继续维持高速公路成长,或是在快速的扩张之后,扩大的规模会使其难以维持原本的经营效率,进而使得成长曲线趋缓甚至下降。

从历史上来看,专注在投资成长股的投资策略并不能长期打赢大盘。例如在2000 年网路泡沫过后,价值股的绩效就胜过成长股一段时间,这句话的意思并不等于现在的情况和当时相同,但或许未来又有机会看到价值股获得市场的青睐?


延伸阅读:方舟投资( ARK Invest) 女巴菲特Cathie Wood 的超强年化报酬率ETF

后市展望

讲完这些成长股和价值股的概念,事实上在疫情过后,用传统的二分法似乎不太适用。现在的情况更像是疫情受益股 vs. 疫情受害股。以传统的板块分类来看,其实许多股票都有兼具「成长股」以及「价值股」的性质。其中,科技股较为明显站在成长股这一块,而传产、金融则是处于价值股的范畴。

至于何者更适合投资?事实上近期 Howard Marks 的 memo 或许有给出一些方向。今年市场上出现了两种股票,分别是:

  1. 价格很贵、估值很高,大家都知道他很好的股票
  2. 看起来很便宜,但是商业模式受到考验的股票

 

姑且就先把它们分为「成长股」和「价值股」吧。前者大多是我们熟悉的科技股,可以发现这些公司无论是 SaaS、电商等新经济股都表现得很好,市场也给予很高的估值,期待未来的成长性。但问题是疫苗出来之后,这些公司基本面或许没有变差,但是能不能再继续给他们这么高的评价? Howard Marks 认为投资这些股票,可能未来预期报酬率会不如以往;而后者则是航空、旅游、能源等类股。从本益比、股价净值比等角度来看,都是一些便宜的股票,若长期投资也许能得到一笔可观的报酬。然而这也可能会陷入过去高股价的「定锚效应」,认为价格总有一天会回来。

以市场上的投资人来说,两派的观点都有,有的人认为科技股已经是强弩之末,也有人认为价值股其实存在着「价值陷阱」,也就是说这些公司的商业模式、竞争力已经回不到以前的水平,或是得耗费更长的时间成本。 Howard Marks 的观点是现在他会较倾向去投资价值股,然而他也没有给出一个很肯定的答案。

正因为市场的不确定性高(不然就直接 All in了XD),我们无法预测传统价值投资是否能够均值回归。但不可否认的,过去价值投资所主导的地位,在近几年来正岌岌可危。现在投资者必须面对无限 QE、零利率、无形资产带来的科技进步等等的变革,将这些因素纳入投资决策中,才能够把握住未来的投资机会。

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